Ketika Keuangan Perusahaan Besar Gagal

Beberapa Pelajaran dari Lehman Brothers

Cleveland Fed, 26 Oktober 2011

Thomas J. Fitzpatrick IV dan James B. Thomson

Ada ketidaksepakatan tentang apakah lembaga-lembaga keuangan besar dan kompleks harus diperbolehkan untuk menggunakan hukum kebangkrutan AS untuk menata kembali ketika mereka masuk ke dalam kesulitan keuangan. Kita melihat contoh Lehman untuk pelajaran tentang apakah hukum kepailitan mungkin menjadi alternatif yang lebih baik untuk dana talangan atau resolusi di bawah kewenangan likuidasi tertib Dodd-Frank Act. Kami menemukan bahwa tidak ada bukti yang jelas bahwa hukum kepailitan tidak cukup untuk menangani resolusi besar perusahaan keuangan yang kompleks.

Salah satu pertanyaan paling penting yang dihadapi pembuat kebijakan saat ini adalah apakah proses kebangkrutan, atau dengan modifikasi bisa, metode yang cocok untuk penanganan kegagalan kompleks, perusahaan keuangan nonbank. Meskipun Dodd-Frank Wall Street Reformasi dan Undang-Undang Perlindungan Konsumen tahun 2009 mendirikan sebuah otoritas likuidasi teratur untuk bersantai dipilih lembaga keuangan yang secara sistemik penting, itu meninggalkan kebangkrutan sebagai default untuk sisanya. 

Pendapat yang tajam dibagi pada kecukupan hukum kebangkrutan AS untuk menyelesaikan kompleks perusahaan keuangan nonbank secara teratur. Agak ironis, kedua kubu menunjuk pada gangguan pasar yang mengikuti pengajuan kebangkrutan Lehman Brothers pada tahun 2008 sebagai bukti pendukung untuk pandangan mereka. 

Krisis keuangan 2007-2009 merupakan peristiwa yang kompleks, sehingga tidak mengherankan bahwa ada pandangan yang berbeda mengenai apa yang menyebabkan kekacauan pasar berikut pengajuan kebangkrutan Lehman. Pandangan tersebut melibatkan perbedaan pendapat tentang apakah resolusi kebangkrutan Lehman Brothers teratur.Sebagai contoh, tersirat dalam analisis FDIC acara adalah pandangan bahwa resolusi kacau dalam kebangkrutan Lehman merupakan faktor kausal dalam runtuhnya dekat pasar keuangan pada musim gugur tahun 2008. Pemegang pandangan ini sering berpendapat bahwa hukum kepailitan AS tidak dapat secara efektif bersantai kompleks lembaga keuangan nonbank, bahkan jika hukum diubah. 

Pandangan lain, yang dinyatakan oleh sarjana kebangkrutan banyak, adalah bahwa reorganisasi Lehman berjalan cukup lancar dan efek spillover terbatas. Pendukung pandangan ini atribut gejolak pasar setelah pengajuan kebangkrutan Lehman ketidakpastian kebijakan: Pemerintah AS memutuskan untuk membiarkan Lehman gagal ketika pasar mengharapkan bantuan pemerintah penyelamatan. Namun, mereka mengakui bahwa hukum harus ditingkatkan untuk lebih menangani lembaga keuangan yang kompleks.

Kita tidak akan mampu memilah-perdebatan ini di sini, tapi kami akan menunjukkan beberapa pelajaran yang dapat ditarik dari kejadian-kejadian seputar pengajuan kebangkrutan Lehman. Pelajaran ini kekhawatiran apakah kebangkrutan perusahaan keuangan besar atau kompleks dapat secara memadai ditangani melalui proses peradilan kebangkrutan. Kami juga mempertimbangkan perubahan apa, jika ada, perlu dibuat ke kode kebangkrutan untuk membuat kebangkrutan alternatif yang diinginkan untuk dana talangan ad hoc atau resolusi di bawah kewenangan likuidasi tertib Dodd-Frank Act. Pada akhirnya, kasus Lehman hanya satu peristiwa, dan meskipun banyak orang telah mencoba untuk mengekstrak arti mendalam dari itu, kesimpulan yang kita dapat menarik dari itu, meskipun berguna, terbatas.

Hukum Kepailitan AS dan Lembaga Keuangan Kompleks

Perdebatan mengenai kemampuan hukum kebangkrutan AS untuk menyelesaikan sebagian besar perusahaan-perusahaan keuangan yang kompleks pusat pada empat pertanyaan. Apakah kebangkrutan perusahaan yang secara sistemik penting meningkatkan kemungkinan gejolak pasar? Apakah kebangkrutan perusahaan-perusahaan seperti menyebabkan penularan? Apakah pengobatan hukum terhadap kontrak-kontrak keuangan yang memenuhi syarat menyebabkan gangguan dalam resolusi kebangkrutan? Dan akhirnya, lakukan keterbatasan dalam ruang lingkup hukum kepailitan menyulitkan resolusi perusahaan keuangan yang kompleks? Kebangkrutan Lehman hibah beberapa wawasan ke masing-masing pertanyaan.

Kepailitan dan Kekacauan Pasar

Lehman Brothers mengajukan kebangkrutan pada 15 September 2008. Pasar jelas menunjukkan tanda-tanda stres meningkat setelah dan selama musim gugur 2008. Hasil jangka pendek pasar berduri minggu setelah pengajuan Lehman. Risiko menyebar jangka pendek pasar kredit melebar-menunjukkan "flight to quality" oleh peserta pasar. Misalnya, istilah Libor-OIS menyebar meningkat sekitar 350 basis poin pada periode pasca kebangkrutan Lehman. Sebuah gambar yang sama muncul dari pasar (CDS) kredit default swap.

Beberapa analis berpendapat bahwa itu adalah penggunaan Lehman pengadilan kebangkrutan yang menyebabkan gejolak pasar. Mereka sering menunjuk grafik seperti tokoh 1 dan 2 sebagai bukti dari insufisiensi hukum kepailitan untuk menyelesaikan perusahaan keuangan yang kompleks. Lain mengklaim bahwa itu bukan penggunaan kebangkrutan, tetapi tanggapan agak kebijakan tidak konsisten dengan ekspektasi pasar yang menyebabkan pasar panik. Artinya, Lehman diizinkan untuk gagal ketika pasar keuangan, dan bahkan tim manajemen Lehman, diharapkan penyelamatan bantuan pemerintah. Sebuah melihat lebih dekat pada peristiwa sekitar waktu itu menunjukkan bahwa pandangan tidak sepenuhnya benar.

Kebangkrutan Lehman terjadi selama waktu ketika ada alasan yang baik bagi peserta pasar untuk pertanyaan solvabilitas dari sejumlah perusahaan keuangan besar. Kepailitan didampingi oleh hampir dua lusin peristiwa mengganggu signifikan pada September 2008 saja, beberapa tidak terkait dengan pengajuan Lehman dan beberapa berhubungan dengan kegagalan. Pengelompokan beberapa peristiwa sekitar waktu kebangkrutan membuatnya sulit untuk mengidentifikasi efek kausal dari kebangkrutan pada pasar, apalagi penggunaan hukum kebangkrutan AS.

Meskipun kegagalan Lehman memicu banyak masalah di pasar, pengelompokan acara membuatnya mustahil untuk mengidentifikasi secara empiris penggunaan pengadilan kebangkrutan sebagai akar masalah tersebut. Selain itu, adalah mustahil untuk memisahkan dampak dari pengajuan kebangkrutan Lehman dari ketidakpastian yang diciptakan oleh pengajuan tersebut.

Penelitian telah menunjukkan bahwa ketidakpastian tersebut dapat memiliki efek yang signifikan di pasar. Sebagai contoh, pada tahun 1982 Penn Square, Bank dilikuidasi oleh FDIC, yang bereksperimen dengan pembayaran dimodifikasi untuk menyelesaikan kegagalan bank besar (lihat Furlong, 1984). Ini menciptakan ketidakpastian pembayaran diubah dalam pikiran, kreditur besar eksplisit tidak diasuransikan dari Continental Illinois, apakah mereka terkena kerugian di Kontinental acara ditutup.Ketidakpastian ini mendorong berjalan di deposito dari Continental Illinois sebelum keruntuhannya pada 1984 (lihat Sprague, 1986).

Sumber kekacauan pasar menyusul kegagalan Lehman, maka, tidak bisa meyakinkan dikaitkan dengan penggunaan hukum kepailitan untuk menyelesaikan kebangkrutan perusahaan atau ketidakpastian yang diciptakan oleh tindakan kebijakan tidak konsisten dengan ekspektasi pasar.

Kepailitan dan Penularan

Ketika sebuah perusahaan besar keuangan yang kompleks gagal, metode resolusi seharusnya tidak kondusif untuk penularan. Artinya, proses resolusi seharusnya tidak membahayakan solvabilitas perusahaan lain. Hal ini terutama berlaku dalam krisis sistemik, ketika sistem keuangan sudah stres. Kepailitan kritikus sering berpendapat bahwa hukum kepailitan dapat memicu penularan karena dirancang untuk membayar kreditor ketat sesuai dengan prioritas klaim mereka. Tidak ada pertimbangan kondisi keuangan mereka atau ketidakstabilan pasar potensial. Dengan demikian, penularan dapat menyebar melalui penggunaan kebangkrutan jika pemulihan dari kreditur yang membutuhkan likuiditas tidak cukup, atau tidak langsung melalui credit default swap (CDS) yang ditulis pada utang perusahaan itu diselesaikan. Tetapi kebangkrutan Lehman tidak mendukung pandangan bahwa kebangkrutan menyebabkan penularan.

Sehari setelah Lehman Brothers mengajukan kebangkrutan, Dana Uang Reserve Primary mengumumkan bahwa mereka telah "rusak buck": Karena kerugian atas kepemilikan utang Lehman, nilai aktiva bersih saham Fund telah jatuh ke $ 0,97 per saham. Ini adalah kedua kalinya dalam sejarah bahwa nilai saham pasar uang dana yang telah jatuh di bawah satu dolar, dan itu mencerminkan seberapa besar dampak runtuhnya Lehman mengalami.

Sebagian besar analis akan mengakui bahwa IMF "melanggar buck" adalah konsekuensi langsung dari kerugian Dana pada kepemilikan utang Lehman, bahwa kerugian menyebabkan penyakit menular, dan bahwa efek penularan berdampak pada pasar uang industri reksa dana dan surat berharga pasar setelahnya. Hal ini lebih sulit untuk menyatakan bahwa struktur hukum kebangkrutan AS, dan bukan kebangkrutan Lehman sendiri, bertanggung jawab atas kerugian pada utang Lehman dan penularan berikutnya. Hal ini juga mungkin terjadi bahwa efek penularan lebih merupakan konsekuensi dari overexposure dana pasar uang terhadap Lehman dan fitur spesifik dari dana uang sendiri-yang mengelompokkan dari harga saham menjadi $ 1. Pasak harga saham menciptakan insentif bagi pelanggan ritel untuk berjalan di mendanai ketika kemampuan untuk mempertahankan pasak menjadi tidak menentu. Pelanggan yakin itu adalah dalam kepentingan terbaik mereka untuk menjalankan untuk memastikan penebusan nominal uang dana saham mereka.

Kebangkrutan Lehman juga diuji pasar CDS, karena ada $ dilaporkan 400 miliar dari perlindungan kredit ditulis untuk melawan utang Lehman. Pada saat kebangkrutannya, Lehman adalah kegagalan terbesar yang dapat ditangani di pasar CDS. Untuk tujuan menyelesaikan kontrak CDS, utang Lehman bertekad untuk menjadi senilai 9,75 sen dolar pada lelang Swaps Internasional dan Asosiasi Derivatif, lebih rendah dari perkiraan pra-lelang 12 sampai 15 sen. Namun, penyelesaian perlindungan kredit tertulis di Lehman tidak memiliki efek material di pasar keuangan.

Kepailitan dan Kontrak Keuangan Berkualitas

Derivatif dan repo adalah jenis khusus yang disebut kontrak kontrak keuangan yang memenuhi syarat (QFCs), yang dibebaskan dari kuasa menghindari kepercayaan dari Kode Kepailitan dan tinggal otomatis.
Ketentuan menghindari kepercayaan dan tetap otomatis dirancang untuk mengkoordinasikan pembayaran kreditur dan memastikan bahwa mereka terjadi sesuai dengan prioritas klaim yang didirikan ketika perjanjian asli dibuat dan ditransaksikan, daripada dalam perlombaan untuk mengambil aset perusahaan pada malam kegagalan atau setelah perusahaan gagal. Perlakuan khusus QFCs dalam kebangkrutan dapat mempersulit proses reorganisasi perusahaan keuangan dalam kebangkrutan. Kepailitan ahli tidak setuju tentang efek bahwa pembebasan QFC akan memiliki pada kemampuan perusahaan keuangan untuk menata kembali dalam kebangkrutan. Buku QFC Lehman adalah yang terbesar dalam sejarah untuk ditangani di bankrutpcy.

Sementara reorganisasi Lehman telah memberikan panduan tambahan tentang kontrak keuangan yang dikecualikan dari tetap otomatis dan bagaimana QFCs akan ditangani dalam kebangkrutan, masih ada ketidaksepakatan pada seberapa baik menangani QFCs kebangkrutan. Umumnya, opini jatuh ke salah satu dari dua sekolah pemikiran. Pertama, ada orang-orang yang berpendapat bahwa pembebasan QFC adalah sebuah hambatan untuk resolusi teratur dalam kasus Lehman. 

Dalam kesaksian di depan subkomite House di 2009, Harvey Miller, pengacara kebangkrutan Lehman memimpin, berpendapat bahwa pembebasan dari beberapa derivatif dari 930.000 counterparty tinggal otomatis menyebabkan kerusakan besar nilai melalui rekanan membatalkan kontrak mereka. Ayotte dan Skeel (2009) dan Roe (2010) berpendapat bahwa ketentuan pelabuhan yang aman dari kebangkrutan untuk QFCs menciptakan insentif untuk counterparty. Mereka insentif berkontribusi pada implikasi sistemik dari kegagalan perusahaan, termasuk menciptakan kepanikan untuk keluar, yang menghambat resolusi yang teratur di bawah kebangkrutan.

Kedua,  ada orang-orang yang berpendapat bahwa derivatif Lehman portofolio ditangani secara efektif karena pembebasan dari tinggal otomatis. Kimberly Summe Anne, seorang managing director di Lehman, asalkan interpretasi dampak dari rekanan Lehman membatalkan kontrak mereka pada nilai real Lehman. Summe mencatat bahwa hanya sekitar 3 persen dari kontrak derivatif Lehman tetap dalam harta pailit 106 hari setelah pengajuan, berpotensi mencegah penyebaran distres rekanan Lehman dengan memungkinkan mereka untuk dengan cepat menutup dan membangun kembali pagar mereka sebelum kondisi pasar terlalu berubah . Namun, manfaat yang memungkinkan cepat kembali lindung nilai tidak jelas, seperti biaya kehilangan going concern nilai (nilai perusahaan sebagai entitas berkelanjutan daripada satu dilikuidasi) karena pembebasan tinggal.

Kepailitan pendukung berpendapat bahwa QFCs harus tunduk otomatis tinggal terbatas, dan tampaknya ada kasus untuk posisi mereka. FDIC menikmati tinggal satu hari pada QFCs kurator dalam kasus bank, dan ada sedikit bukti bahwa hal ini tetap terbatas untuk receiverships FDIC telah menjadi masalah. Selain itu, ketika sebuah perusahaan keuangan nonbank diselesaikan di bawah kewenangan likuidasi teratur didirikan pada Dodd-Frank Act, QFCs tunduk tinggal satu hari. Jika tetap ini harga ke QFCs dengan penyimpanan atau lembaga keuangan yang secara sistemik penting dan hukum kepailitan AS diubah ke paralel penyediaan Dodd-Frank, pasar tidak akan mungkin terganggu, dan harga QFCs akan identik di counterparty. Hal ini juga akan memiliki manfaat tambahan memberikan harta pailit sampai tiga hari untuk menentukan apa yang harus dilakukan dengan buku turunan sebelum counterparty bisa menutup keluar dan bersih, dengan ketentuan bahwa perusahaan pailit diajukan pada hari Jumat.

Lingkup Hukum Kepailitan A.S. 

Bahan akhir blok sandungan resolusi teratur di bawah kebangkrutan perusahaan keuangan yang kompleks seperti Lehman adalah pengecualian dari jenis usaha tertentu dari Bab 11 (yang menyediakan untuk reorganisasi perusahaan). Dalam kasus Lehman, pengecualian anak perusahaan agen broker nya (Lehman Brothers, Inc) dari filing untuk Bab 11 yang rumit resolusi Lehman Brothers Holdings International.Lehman Brothers, Inc, menjadi subyek dari prosedur likuidasi berdasarkan US Securities Investor Protection Act empat hari setelah Lehman Brothers Holdings International mengajukan kebangkrutan, selama waktu broker itu pinjaman dari Bank Cadangan Federal New York di bawah Dealer UtamaFasilitas Kredit.

Tidak adanya dukungan pemerintah kemungkinan akan mempersulit penjualan dealer-broker Lehman untuk Barclay itu. Karena tidak memiliki akses dengan ketentuan bahwa perusahaan pembiayaan khusus pengajuan di bawah Bab 11 yang berhak, pialang akan kehilangan nilai going concern tetapi untuk akses ke Fasilitas Kredit Dealer Utama.Sementara penjualan itu cepat disetujui, tanpa dukungan pemerintah penjualan mungkin tidak mungkin terjadi di bawah hukum kebangkrutan.Apakah ini manfaat perubahan dalam hukum kebangkrutan AS harus ditangani secara terpisah untuk setiap pengecualian, meskipun beberapa berpendapat larangan dari broker-dealer reorganisasi dalam kebangkrutan tidak lagi masuk akal (lihat Skeel, 2009).

Implikasi Kebijakan

Lehman Brothers Holdings International bukan yang pertama, atau kemungkinan terakhir, perusahaan keuangan sistemik kandas. Kasus Lehman menarik, bagaimanapun, karena kegagalan yang terjadi selama krisis keuangan paling parah di Amerika Serikat sejak Depresi Besar. Iklim pasar ekonomi dan keuangan di mana Lehman gagal sangat rumit metode apapun resolusi yang tidak melibatkan bantuan pembayar pajak dalam bentuk infus modal atau jaminan selimut kreditur. Namun Lehman telah menjadi anak poster untuk ketentuan otoritas likuidasi tertib Judul II dari 2010 Dodd-Frank Act.

Menarik kesimpulan dari Lehman tentang efektivitas kebangkrutan dalam berurusan dengan perusahaan-perusahaan keuangan bermasalah gagal.Sulit untuk menggunakan data tunggal titik-kebangkrutan Lehman-untuk memisahkan dampak dari kegagalan Lehman, penggunaan kebangkrutan untuk menyelesaikannya, dan ketidakpastian kebijakan.

Namun, kebangkrutan Lehman menawarkan panduan tentang bagaimana mendekati kegagalan masa depan yang besar, perusahaan keuangan yang kompleks. Tampaknya ada ketentuan undang-undang kepailitan yang berkhasiat review dan revisi mungkin. Dengan tidak adanya perubahan-perubahan, mungkin menjadi kasus bahwa potongan-potongan secara sistemik penting dari sebuah perusahaan bangkrut mungkin lebih efektif diselesaikan dalam melanjutkan administratif seperti otoritas likuidasi teratur didirikan berdasarkan Dodd-Frank. Tapi berdasarkan pengalaman dengan Lehman, tidak ada bukti yang jelas bahwa hukum kepailitan tidak cukup untuk menangani resolusi besar, perusahaan keuangan yang kompleks.

Bacaan yang disarankan

• "Studi tentang Resolusi Perusahaan Keuangan di bawah Kode Kepailitan," Dewan Gubernur Federal Reserve System, 2011.
•  "Kepailitan atau dana talangan?" Oleh Kenneth Ayotte dan David A. Skeel, Jr, 2009. University of Pennsylvania Law School Kertas ILE Penelitian No 09-11.
• "Para Likuidasi Tertib Lehman Brothers Holdings Inc di bawah Undang-Undang Dodd-Frank," Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC), 2011. FDIC Triwulanan, vol. 5, tidak ada. 2.
• "Derivatif dan Kode Kepailitan: Mengapa Perlakuan Khusus?" Oleh Franklin Edwards dan Edward R. Morrison, 2005 Yale Journal pada Peraturan (1 Januari).
• "FDIC Diubah Rencana Payout," oleh Fredrick T Furlong, 1984. Federal Reserve Bank dari San Fransisco, Surat Ekonomi, 18 Mei.
• "Kredit Derivatif: Sebuah Tinjauan," oleh David L Mengle, 2007. Federal Reserve Bank di Atlanta, Economic Review, vol. 92, tidak ada. 4.
• "Krisis Keuangan Kepailitan itu Accelerator: Prioritas Pemain Derivatif 'dalam Bab 11," oleh Mark J. Roe, 2010. <available di ssrn.com/abstract=1567075>.
• Kesaksian sebelum Subkomite Hukum Komersial dan Administrasi Dewan Perwakilan Komite tentang Peradilan, Kongres ke-111, 1 Sesi, untuk Dengar Pendapat tentang "Terlalu Besar untuk Gagal: Peran untuk Kepailitan dan Hukum Antitrust dalam Reformasi Regulasi Keuangan, 22 Oktober. Harvey R. Miller, 2009.
• "Permainan Batas Kepailitan," oleh David A. Skeel, 2009. University of Pennsylvania Kertas Sekolah Penelitian Hukum ILE ada. 09-25.
• Deal Keuangan Baru: Memahami Dodd-Frank Act dan (tidak diinginkan) Its Consequences, oleh David Skeel, 2011. Hoboken, NJ: John Wiley and Sons.
• Bailout: Rekening An Insider dari Kegagalan Bank dan Menyelamatkan, oleh Irvine H. Sprague, 1986. New York: Basic Books.
• "Pelajaran Dari Kepailitan Lehman," oleh Kimberly Anne Summe, 2009.Dalam Mengakhiri talangan pemerintah seperti yang kita kenal; Kenneth E. Scott, George P. Schultz dan John B. Taylor, eds, Bab 5, Stanford California: Stanford University Press..
• "Apa yang Libor-OIS Penyebaran Says," oleh Daniel L Thorton, 2009.Federal Reserve Bank of St Louis, Sinopsis Ekonomi, tidak ada. 24.